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近期，國內(nèi)穩(wěn)增長信號頻出，短期在流動性邊際放松的環(huán)境下，A股市場有望開啟階段性反彈行情，而高度取決于經(jīng)濟基本面的修復程度。

4月中旬至5月，股票市場、商品市場、外匯市場均出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，十年期國債收益率也不斷下行，本質(zhì)在于國內(nèi)經(jīng)濟復蘇力度不及市場預期。6月上半月，雖然反復磨底的股票市場和持續(xù)下行的國債收益率并未體現(xiàn)出明顯的預期修復情緒，但美元兌人民幣匯率走弱趨勢較前期有所放緩，且商品期貨也出現(xiàn)反彈，一定程度表明過度謹慎的市場情緒得到部分改善。政策層面，上周以來穩(wěn)增長信號頻出。繼6月8日工行、農(nóng)行、建行、中行、交行和郵儲銀行六家國有大行集體下調(diào)存款掛牌利率后，6月12日包括招商銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行、光大銀行、民生銀行等全國性股份制商業(yè)銀行下調(diào)了活期、定期存款利率。此外，6月13日早盤央行將7天逆回購利率下調(diào)10BP，當日晚間又將隔夜、7天期、1個月SLF利率下調(diào)10BP；6月15日早盤央行如期下調(diào)MLF利率10BP。后續(xù)來看，在利多因素的提振下，A股市場有望走高。

6月13日盤后，央行發(fā)布5月金融數(shù)據(jù)。受去年高基數(shù)影響，5月人民幣貸款增量、社會融資增量均表現(xiàn)為環(huán)比改善、同比回落。數(shù)據(jù)顯示，5月人民幣貸款新增1.36萬億元，同比少增5418億元；社會融資增量為1.56萬億元，同比少增1.31萬億元；M2同比增長11.6%，為年內(nèi)首次低于12%。以上三項指標均不及市場預期，顯示5月實體融資延續(xù)供需兩弱格局。具體而言，從社融角度看，人民幣貸款、政府和企業(yè)債券融資三項對其形成拖累。新增人民幣貸款方面，企業(yè)部門短期貸款和票據(jù)融資分別少增2292億元和6709億元。企業(yè)中長貸規(guī)模雖有放緩，但同比和環(huán)比依然分別多增2147億元和1029億元，表明政策支持依然存在。因5月商品房成交回落及居民消費意愿降溫，居民中長貸和短貸同比分別多增637億元和148億元，環(huán)比增幅更大，分別多增2840億元和3243億元。中長貸和短貸同比、環(huán)比數(shù)據(jù)差異較大，表明在5月商品房銷售環(huán)比下降背景下，居民部門提前還貸情緒減弱，同時表明五一假期對消費具有一定支撐作用。

5月PMI和金融數(shù)據(jù)表明國內(nèi)經(jīng)濟復蘇力度放緩，這進一步推高了市場對于穩(wěn)增長政策發(fā)力的預期。6月13日早盤央行將7天逆回購利率下調(diào)10BP，當日晚間又將隔夜、7天期、1個月SLF利率下調(diào)10BP。目前看，6月15日MLF利率下調(diào)10BP的概率較大，6月20日LPR調(diào)降的概率也在加大?；仡櫲ツ?月和8月，央行先后兩次下調(diào)逆回購利率、MLF利率、SLF各期限利率和LPR，但彼時A股市場表現(xiàn)并不理想。我們認為，本次穩(wěn)增長發(fā)力和去年存在明顯區(qū)別。

首先，中美庫存周期不同。去年上半年中美均處于庫存周期高點，而當前均處于去庫階段。其中，中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速自去年4月見頂后回落，持續(xù)時間已經(jīng)超過1年；美國庫存總額同比增速自去年6月見頂后，回落時間也接近1年。按照庫存周期3年半左右的歷史平均規(guī)律來看，中美共振去庫的周期幾乎過半。

其次，外圍宏觀環(huán)境不同。去年俄烏沖突、美聯(lián)儲緊縮等事件很大程度上壓制了市場風險偏好。今年俄烏沖突雖然存在，但目前演化并未超出市場預期。美聯(lián)儲政策方面，6月議息會議宣布維持聯(lián)邦基金利率在5.00%—5.25%的水平，點陣圖顯示年內(nèi)還有兩次25BP幅度的加息。站在當前時點看，下半年海外緊縮周期暫停將為國內(nèi)穩(wěn)增長政策提供更大的操作空間。

最后，國內(nèi)基本面狀況不同。去年受疫情反復的影響，國內(nèi)經(jīng)濟增長面臨較大壓力。而去年年末以來，由于疫情防控政策的優(yōu)化調(diào)整，疫情對經(jīng)濟的影響明顯減弱。

綜上所述，如果美聯(lián)儲停止加息，那么意味著美元強勢期的結(jié)束、美元流動性的邊際轉(zhuǎn)向和美債收益率的見頂，從中長期視角來看有利于全球資產(chǎn)估值中樞的抬升，從外部減輕對我國貨幣政策的掣肘。此外，4月中旬至5月期間，市場已經(jīng)充分意識到經(jīng)濟復蘇斜率放緩的狀況，當前市場關(guān)注焦點在于穩(wěn)增長加碼預期是否逐步兌現(xiàn)。繼6月8日六家國有大行集體下調(diào)存款掛牌利率后，6月12日部分全國性股份制商業(yè)銀行下調(diào)活期、定期存款利率，6月13日早盤央行下調(diào)7天逆回購利率、當日晚間下調(diào)隔夜、7天期、1個月SLF利率，6月15日央行如期調(diào)降MLF利率。照此來看，6月20日調(diào)降LPR的概率較大。若預期落地，則短期在流動性邊際寬松的背景下，A股市場有望溫和反彈，高度取決于國內(nèi)基本面的修復程度。操作上，建議投資者逢回調(diào)布局多單，同時注意風險控制。（作者單位：一德期貨）

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